Внешний долг США не повод для беспокойства

Скорому переходу государственного долга США через рубеж в 20 триллионов долларов посвящается:

Если измерять в долларах, то США на сегодняшний день является наиболее крупным должником в мире. Из-за постоянного дефицита счета текущих операций платежного баланса в прошлом в стране накопился отрицательная чистая международная инвестиционная позиция (NIIP) в 8 318 млрд долларов (-43.5 % ВВП), самый высокий уровень из когда-либо зарегистрированных в США.

Рисунок 1. Счет текущих операций платежного баланса и его структура

Рисунок 2. Чистая международная инвестиционная позиция (NIIP) и накопленный счет по текущим операциям

Более детальный анализ открывает ряд интересных фактов.
Во-первых, США по-прежнему имеет положительный доход с капитала, несмотря на его высокий чистый долг (рис. 1).
Во-вторых, внешний долг США существенно меньше, чем можно было бы ожидать на основе накопленного дефицита по счету текущих операций (Рис. 2).
Третье наблюдение заключается в том, что колебания курса доллара оказывают сильное непосредственное воздействие на международную инвестиционную позицию США.

Как правило, страны с отрицательным NIIP имеет отрицательное сальдо первичных доходов (части счета текущих операций). Тем не менее, у США есть значительные излишки здесь, как уже отмечалось другими авторами. Хаусманн и Старзенеггер (2005), например, предполагают, что профицит по счету доходов с капитала предполагает, что внешняя инвестиционная позиция США должно быть намного лучше, чем официальная статистика показывает. Они утверждают, что должно быть больше зарубежных активов у США, чем фиксируется в официальной статистике, которые они называют «темной материи». Однако, нет необходимости в «темной материи», чтобы объяснить профицит по доходам с капитала.
Более детального анализа состава международных активов и обязательств достаточно (рис. 3).

Рисунок 3. Структура международных активов и обязательств США в 2016 (млрд. долларов)

NIIP США является балансом между её международными активами, которые являются огромными, и её международными обязательствами, которые еще больше. Если посмотреть на состав, то видна четкая разница. Международные активы США имеют сильный акцент на прямые и портфельные инвестиции, в то время как обязательства главным образом в долговых ценных бумагах и прочих инвестициях (в основном кредиты и депозиты). Большая доля относительно высокодоходных инвестиций в международных активах США с одной стороны и большая доля низкодоходных категорий в обязательствах с другой объясняют, почему США имеет положительное сальдо первичных доходов с капитала. США получает больше дивидендов и прибыли со своих инвестиций за рубежом, чем платит по своим (низкодоходным) внешним обязательствам.

В 1976 году, в первый год когда Бюро экономического анализа опубликовало NIIP США, США имели чистых активов на 85 миллиардов долларов. С тех пор, совокупный дефицит счета текущих операций достиг впечатляющих 10 500 млрд. долл. Но NIIP страны только ухудшился за этот период до $8 100 миллиардов. Существует разрыв в 2 400 млрд. долл. между этими цифрами, которые необходимо объяснить. Опять же ответ кроется не в неисправности статистики, а в составе активов и обязательств.
В прошлом учебники по международной экономике, некоторые учебники до сих пор, заявляли, что сальдо счета текущих операций страны является фактором, влияющим на изменении международной позиции страны касательно её состояния. Профицит по счету текущих операций позволяет стране погашать внешние долги и/или увеличивать свои международные активы. Дефицит с другой стороны приводит к увеличению задолженности и/или уменьшению резервов.
Проблема с этим подходом заключается в том, что после того, как страна выстроила трансграничные активы и пассивы, изменение их стоимости может не фиксироваться в платежном балансе (который основан на регистрируемых потоках). Фондовые биржи идут вверх и вниз, также как рыночная стоимость прямых иностранных инвестиций и цен на облигации. Чем больше размер общих международных позиций, тем больше изменения стоимостей.
Если взять правильную формулу, мы учитываем изменения стоимости международных активов и обязательств. Эти изменения стоимости отражают только изменения капитала, так как дивиденды, прибыль и платежи по процентам уже включены в баланс счета текущих операций. Как и при положительном балансе доходов с капитала состав активов и обязательств США объясняет, почему NIIP США движется более или менее независимо от баланса счета текущих операций. Прирост капитала на стороне активов, особенно по американским инвестициям в акции и прямым иностранным инвестициям, часто выше, чем увеличение капитала по всем обязательствам (преимущественно облигациям, кредитам и депозитам).
Конечно, в те годы, когда биржа очень волатильна, NIIP может колебаться очень непредсказуемым образом. В 2008 году, когда рухнули фондовые рынки после краха «Леман Бразерс», NIIP США ухудшился не менее чем на 2 700 миллиардов долларов. В 2009 году он улучшился снова на 1 300 млрд. долл., только чтобы снова ухудшиться в следующие два года на 1 000 млрд. долл. Такие колебания превосходят дефицит счета текущих операций, который на самом деле с 2008 года заметно улучшился в связи с увеличением сальдо торгового баланса услуг и доходов с капитала. Выводом является то, что для страны с большими общими международными активами и обязательствами важность платежного баланса по счету текущих операций, как объясняющего фактора для NIIP страны, снижается достаточно сильно (Рис. 4). Возможность краткосрочного прогнозирования баланса по счету текущих операций страдает на практике.

Рисунок 4. Ежегодные изменения NIIP и баланса счета текущих операций

США не является типовой закредитованной страной; у нее есть все еще наиболее значимая мировая валюта. Хотя евро также является важной валюты, она затмевается во всех отношениях долларом США. Одним из последствий является то, что огромная часть внешних обязательств номинирована в долларах, в то время как значительная часть иностранных активов номинирована в иностранной валюте. Это означает, что когда доллар падает в цене, США зарабатывает на своих зарубежных активах, в то время как стоимость её иностранных пассивов, выраженные в долларах, остается более или менее неизменной (см. рис. 5 и 6). Как следствие, NIIP улучшается. С другой стороны, укрепление доллара оказывает негативное влияние на NIIP США. Как правило, ослабление доллара США на 10% приводит к улучшению NIIP США на 1000 млрд. долл. Это означает, что с того момента, как рынки начнут беспокоиться по поводу долга США, что может привести к ослаблению доллара, проблема для США более или менее решается сама. Остальной мир, конечно, испытывает снижение стоимости их американских активов.
Пока доллар США остается доминирующей мировой валютой, у США не необходимости сильно беспокоиться по поводу своего долга. Только когда рынков потребуют от США профинансировать свой дефицит в иностранной валюте – как они сделали на коротком периоде в 1980-е годы, когда США заимствовали также в японских иенах - это может изменить ситуацию. Но сегодня до такой ситуации далеко. Несмотря на финансовую ситуацию, просто не существует рынка по размерам и ликвидности, сопоставимым с рынком американских трежерис. И в любом случае валютные риски можно хеджировать. В настоящее время нет серьезной конкуренции со стороны евро или юаня, которые на самом деле играет незначительную роль на мировых финансовых рынках.

Рисунок 5. Влияние доллара на международные американские активы (млрд. долларов)

Рисунок 6. Влияние доллара на международные американские обязательства (млрд.долл)

Ослабление доллара моментально помогает улучшиться внешней инвестиционной позиции США, не сколько через традиционные каналы торговли, сколько счет выигрыша валюты на её иностранных обязательствах. Преимущественная структура международных активов и обязательств также помогает объяснить, почему чистая международная инвестиционная позиция является менее отрицательной, чем можно было бы ожидать, глядя только на совокупный дефицит по счету текущих операций. Этот второй фактор также объясняет, почему США, в абсолютных цифрах самая большая страна-должник на планете, по-прежнему зарабатывает больше доходов с капитала на её зарубежных активах, чем платит по внешнему долгу. В чистом выражении международный долг США не тянет на счет по текущим операциям.

Вывод таков, пока есть возможность финансировать свои внешние обязательства в долларах, международный долг страны не является причиной для беспокойства для США. Для остального мира, конечно, история может быть другой.

Источник: Wim Boonstra «The external debt of the US is no cause for concern, yet» / VOXEU